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乐视照样宁德时代?锂业双巨头的未来充满变数

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【摘要】 作者|李彤(Eastland) 头图|视觉中国 基辛格有句名言——谁控制了石油,就控制了所有国家;谁控制了粮食,就控制了人类;谁控制了货币,就控制了全球经济......

作者|李彤(Eastland)

头图|视觉中国

基辛格有句名言——谁控制了石油,就控制了所有国家;谁控制了粮食,就控制了人类;谁控制了货币,就控制了全球经济。

2020 年,中国原油产量 1.95 亿吨,同比增长 0.9%(2019 年原油产量同比增长 0.8% ) ;2020 年,中国原油进口量同比增长 7.3%,创纪录地达到 5.42 亿吨,花费 1763 亿美元;2020 年,中国汽油表观消费量为 1.14 亿吨,按 1 吨油炼 0.2 吨汽油计算,每年 " 喂饱 " 汽油车需要 5.7 亿吨原油(不包括柴油车)。# 进口 5 亿吨原油,还不够汽油车烧!#

汽油车造成中国对石油和美元的依赖,发展新能源车事关中国能源安全,而不仅仅是环保问题。2020 年,汽油表观消费量同比下降 7.85%,推广新能源车初见成效。

当前大行其道的三元锂电池,对锂、镍、钴有刚性需求。其中,锂资源以 " 辉石矿 " 和 " 盐湖 ",前者主要分布在澳州,后者富集于南美。中国锂资源占比不到全球总量的 10%,而且品位低、开采难度大,还会破坏环境。与锂相比,中国贫镍、贫钴的情况更加严重。

新能源车在中国机动车销量中的占比刚刚达到 5%,上游资源已经全线吃紧,价格飞涨。到 20%、50%、70%,不可想象。根据 " 短板理论 ",锂、镍、钴任何一种的瓶颈就是三元锂电池产业的瓶颈。

天齐锂业(002466.SZ)、赣锋锂业(002460.SZ)是中国锂电池原料(碳酸锂)的主要供应商,到世界各地收购锂资源也都很积极。天齐锂业最新市值超过 1600 亿(2020 年净亏损 18 亿),赣锋锂业市值 2700 亿,静态市盈率 267 倍,足见资本市场热捧。

为 " 锂 " 走遍天下

根据五矿研究报告,2020 年全球矿石锂产量为 21 万吨 LCE(碳酸锂当量)。

另据 Roskill 预测,2030 年仅中国新能源汽车对锂资源的需求就将达到 58.2 万吨 LCE。在积极探索钠离电池、氢燃料电池的同时,还要尽可能多地掌握锂资源,毕竟锂离子电池技术最成熟而且已形成庞大的产业。

锂资源的获取有两个路径:矿石提锂、卤水提锂。矿石提锂工艺成熟,成为中国获取锂资源的主流方案,占比达 80%。但矿石提锂能耗和成本偏高,而且中国缺乏高品位锂辉石矿资源。卤水提锂技术难度高,但能耗和成本相对低。

1)天齐锂业

中国锂资源储量中卤水占比达 79%,但因卤水的提锂技术难度大,矿石提锂产量占比达 80%。但中国锂辉石矿分布广、规模小、品质不稳定,有的矿山资源已枯竭。所以像天齐这样从矿石提锂起家的企业,一有机会就想去海外收购锂矿资源。

2013 年天齐锂业营收只有 4.1 亿,净亏损 1.3 亿,经营活动现金流净额负 1.3 亿,净资产 9.5 亿,却要收购自己唯一的供应商——澳大利亚泰利森(主要资产为格林布什矿山),对价 30.4 亿。

2014 年 2 月,天齐锂业定向增发募集的 30.2 亿资金到账," 蛇吞象 " 式收购倒是没造成多大资金压力。

问题是泰利森要输血才能活,天齐锂业只好以采矿权为抵押向汇丰银行贷款,2017 年贷款余额达 2.26 亿美元。2019 年,贷款最高额度被上调至 7.7 亿美元。

此外,天齐锂业还要向澳大利亚政府补税、要承担采矿后复垦等环境义务。

2017 年 3 月,泰利森启动 " 二期扩产项目 ",目标为 134 万吨 / 年,累计投资 4.7 亿澳元,资金来源为泰利森自筹,2019 年 10 月正式运营。

2018 年 7 月," 第三期扩产项目 " 获董事会批准,目标为 180 万吨 / 年、概算超过 5 亿澳元,资金来源为泰利森自筹。试运营时间从 2021 年被推迟到 2023 年,再推迟到 2025 年。

泰利森还没 " 消化 ",天齐锂业又瞄上智力 SQM(拥有阿塔卡玛盐湖开采权),斥资 40.7 亿美元购买 23.77% 股权,成为第二大股东并派驻三名董事。加上此前购入的 2.1% 股权,天齐锂业持有 SQM 权益达到 25.9%。天齐又借了 35 亿美元抵押贷款。

2020 年 12 月,SQM 董事会批准概算为 19 亿美元的扩产计划,拟通过发行股票筹集资金,天齐锂业放弃认购权。

为满足资金需求,天齐锂业按每 10 股配 3 股的比例进行配售,募集资金净额 27.2 亿。相较于动辄几十亿美元的海外并购,这点钱不够 " 塞牙缝 " 的。

2020 年 12 月,不堪重负的天齐锂业,引入澳大利亚上市公司 IGO,后者投入 14 亿美元间接获得泰利森 49% 股益,2021 年 7 月完成交割。

天齐锡业国内找锂不算顺利。2008 年 10 月拍得 " 雅江县锂辉石矿 " 探矿权,2011 年 10 月拿到《地质报告》,2012 年获得《开采许可证》,但截至 2020 年末,一期工程仍无重大进展。

2 ) 赣锋锂业

上文提到中国锂资源储量中卤水占比达 79%,但卤水的提锂技术难度大,绝大多数企业都采用矿石提锂。

赣锋锂业的过人之处在率先实现 " 卤水直接提氯化锂 "、" 卤水直接电池级碳酸锂 " 的产业化,在成本、生产能力、指标稳定性等方面达到国际先进水平。

在 2010 年的《招股说明书》中,赣锋锂业号称 " 国内唯一同时拥有卤水提锂和矿石提锂 " 技术的企业,自然走上海外找矿之路。

2013 年,赣锋开始对阿根廷 Mariana 项目尽职调查,最终获得超过 80% 权益(总代价约 2250 万人民币)。这是赣锋锂业首次在海外获得卤水矿权益。所谓的 " 太阳能蒸发 " 成本低廉,说白了就是晒两年。《2020 年报》中,赣锋锂业称"Mariana 项目已于 2019 年顺利完成可行性研究工作,计划在 2021 年内拿到建厂环评许可后开始建设 "

澳大利亚 Mount Marion 是个大型露天矿,探矿阶段与赣锋锂业有合作。2016 年正式投入运营后,成为赣锋锂辉石的主要供应商。2017 年,赣锋获得 Mount Marion 的 43% 股权(后增持到 50%)。建成后,赣锋获得为期 5 年的包销权。

Mount Marion 年锂精矿产量稳定在 40 万吨 / 年,赣锋锂业可包销其中的 19.26 万吨。

赣锋锂业在澳大利亚 Pilbara Pilgangoora 项目拥有 6.3% 权益,每年可获不超过 16 万吨 6% 的锂精矿。

赣锋锂来还获得阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖项目 51% 权益(预计 2022 年试车),墨西哥 Sonora 黏土项目约 25% 权益。

赣锋锂业在西澳、爱尔兰及江西省投入时间和金钱并布局锂电池回收业务(2020 年,宁德时代此项收入达 34.3 亿)。

3 ) 小结

天齐锂业、赣锋锂业纵向一体化动机都非常强烈。

天齐锂业更加激进,不仅倾其所有还借了高利贷。成果是控股泰利森、向 SQM 派出三名董事,锂辉石、卤水两大资源获得基本保障。

赣锋锂业四面出击:一方面在国内掌控青海、江西等多块锂矿资源,同时将触手伸向澳大利亚、阿根延、爱尔兰、墨西哥、加拿大。目前建成运营的锂辉石、卤水项目各有三处。另外,在阿根廷有有两个锂盐湖项目尚在建设。

产品线

1)天齐锂业

天齐锂业营收包括两个部分:一是卖泰利森开采的锂精矿石(主要面向玻璃陶瓷行业),二是用锂精矿加工成碳酸锂、氢氧化锂及氯化锂(用于制备金属锂)。

锂精矿石业务本质上是卖资源,附加值远低于锂化工产品。从趋势看,天齐锂业 " 从卖矿石 " 向 " 卖产品 " 的升级还算顺利:

2013 年锂精矿石销售收入 6.4 亿、占营收的 60.2%,2020 年锂精矿石销售收入增到 14.8 亿、占营收的比例降至 45.7%;

锂化工产品销售收入从 2013 年的 4.1 亿增至 2020 年的 17.6 亿,占营收的 49.2%。但峰值出现在 2016 年,为 11.6 万元 / 吨;2019 年单价跌至 7.2 万元 / 吨;2020 年锂化工产品单价跌至 4.9 万元,锂辉石单价也跌至 4200 元 / 吨。

天齐锂业 " 富裕 " 到可以把锂辉石卖给玻璃陶瓷企业,锂化工产品价格也显然下降。至少对天齐来讲,锂资源并不紧张或者说还没有充分利用。

2 ) 赣锋锂业

赣锋锂业的产品线非常丰富,涵盖五大类 40 多种锂化合物及金属锂,相关销售收入被分为两大类:

第一类是 " 锂系列产品 ",包碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂等,涵盖范畴大致与天齐锂业的 " 锂化工产品相同 ";

第二类是 " 电池系列产品 ",包括锂电池、锂电芯及制造锂电池的直接材料。

2015 年,赣锋锂系列产品(相当于天齐 " 锂化工产口 ")销售收入突破 10 亿元(首次超过天齐,但没拉开距离),同比增长 194%;2018 年,赣锋、天齐此项收入 41.6 亿和 40.4 亿,非常接近;

2019 年天齐锂化工产品销售价格下降 33%,天齐将销量增速降至 8.5%,锂化工产品收入下降 27.6% 至 29 亿。同年赣锋锂系列销售价格下降 20%,赣锋销量增速超过 24%,收入 41.6 亿基本与 2018 年持平。# 天齐掉队了 #

天齐的第二块收入 " 锂精矿 ",相当于卖资源;赣锋的第二块收入是 " 卖电池 ",比锂化工原料还要更进一步。2020 年,赣锋锂电池收入超过 12 亿,同比增长 110%。

天齐还在卖初级产品(锂精矿石粉),赣锋已可以卖锂电池 / 回收电池,高下立判。

投资价值

1) 盈利能力

天齐锂业 " 卖矿石 " 毛利润率远高于卖锂化工产品。在最火爆的 2018 年,卖矿石毛利润 15.8 亿、利润率 71.9%;锂化工产品毛利润 26.4 亿、利润率 65.2%。

2019 年、2020 年受新能源车补贴退坡及疫情等因素影响,两项业务毛利润都大幅下跌,但 " 卖矿石 " 业务明显抗跌。到 2020 年,锂精矿业务毛利润 9.3 亿,是锂化工业务的 222%,毛利润率仍高达 62.5%。

前些年,赣锋的锂系列业务规模优势不明显、毛利润还低,盈利能力明显低于天齐。

2018 年,赣锋、天齐锂产品销售收入分别为 41.7 亿、40.4 亿;赣锋利润率比天齐低 25 个百分点,结果赣锋的毛利润只有 16.7 亿,较天齐的 26.4 亿差一大截。

2019 年、2020 年赣锋锂系列产品急剧膨胀,销售收入分别达到天齐的 142%、220%;毛利润率差距也大幅缩小,2019 年赣锋锂系列产品毛利润接近天齐的 80%,2020 年一跌而为天齐的 217%。

赣锋锂电池业务初见成效,2017 年毛利润率负 7.1%,2020 年爬升至 15.4%(宁德时代动力电池毛利润率为 26.6%),金额不足 2 亿。研发、管理、市场费用一扣,电池业务肯定亏损。而天齐卖卖锂矿石,2020 年毛利润达到 9.3 亿。整体算下来,2020 年赣锋毛利润仅为天齐的 88%(2019 年为 46%)。

2020 年,赣锋净利润超过 10 亿,天齐却亏损 18.3 亿,主要原因是利息支出,2020 年达 18.2 亿、超过年度毛利润,还有一笔 6.44 亿 " 投资公允价值 " 减计。

天齐巨亏的直接原因是并购 SQM。截至 2020 年 9 月末,相关的未偿还贷款超过 200 亿,利息负担沉重。2020 年底贷款已到期,展期利息更高,其中拖欠的利息将按计算复利!

两家锂化工产品毛利润率趋同,卖矿石毛利润率超过 60%,卖动力电池毛利润率只有 15%。如果天齐锂业能融到 160 亿,省下大笔利息支出,盈利能力将超过赣锋锂业。#虽说卖初级产品 l 有点 low#

2)投资价值

天齐锂业

天齐锂业掌握了丰富的锂资源,但代价沉重。

2021 年 1 月 16 日,天齐锂业公布了《非公开发行预案》,拟向大股东天齐集团发行 4.4 亿股,募集 159 亿,发行价 35.9 元 / 股,锁定期 36 个月。但由于大股东实施过减持,其中 2020 年 12 月有六次减持价值超过拟定的增发价。例如 12 月 28 日,通过竞价减持 128 万股,价格 39.4 元;通过大宗交易减持 126 万股,价格 37.2 元。

1 月 18 日,天齐宣布 " 终止非公开发行 ",增发预案有可能报上去立即被驳回。

截至 2021 年 1 季度末," 一年内到期的流动负债 " 高达 214.7 亿,而流动资产仅为 29.7 亿(其中现金 11.9 亿 )。

2021 年,锂资源需求大于供给,价格攀升,但天齐的债务风险仍未解除。比较可行的方案是启动新的一轮定向增发。目前 20 日均价为 87.4 元,意味着增发价不能低于 69.9 元(20 日均价的 80%)。

如果过不去眼前的 " 坎 ",辛辛苦苦获得的海外资源将得而复失(因为相关股权早已被抵押),天齐锂业有可能成为下一个 " 乐视 "。投资人最好的策略是静观其变。

赣锋锂业

赣锋锂业掌握的锂资源同样丰富,且与天齐锂业存在此消彼长的趋势。天齐因资金压力被迫放弃在多个项目中的权益,赣锋则有好几个前景较好的在建项目,未来值得期待。

更重要的是动力电池项目已初步成熟,2021 年 8 月宣布投资 84 亿建设 15GWh" 新型电池项目 "。15GW 是什么概念?2020 年宁德时代动力电池出货量为 31.9GWh。赣锋锂业动力电池产能几乎是半个宁德时代!

此外,赣锋锂业锂电池回收业务也有很大经济潜力及社会效益。

曾有新能源分析师向消费主题的基金经理推荐天齐锂业 :

其实,截至 2021 年 6 月底持有天齐锂业的基金有 102 家,持股市值 58.6 亿;而持有赣锋锂业的基金多达 286 家,持股市值 238 亿。

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