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【摘要】 作者:郭儒逸 来源:商业人物(ID:biz-leaders) 壹 德州扑克最刺激的地方在于,你永远不知道下一张发的牌是什么。对牌桌上的在线教培行业投资人......

作者:郭儒逸

来源:商业人物(ID:biz-leaders

德州扑克最刺激的地方在于,你永远不知道下一张发的牌是什么。对牌桌上的在线教培行业投资人来说,过去几个月他们每一轮等来的,却都是最差的那张。

和不少曾在风口中起落的赛道一样,在线教育正在经历最困难的时刻。过去一段时间,头部公司们被罚款、被限制广告投放、被严审办学资质,不少创业小公司则深陷倒闭泥潭。而吹起行业繁荣泡沫的资本推手,日子同样不好过。

上个月末,令业内深感不安的 " 双减 "(减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担)意见正式出台。教育部相关负责人在回答记者提问时称,近年来大量资本涌入培训行业,展开 " 烧钱 " 大战,对全社会进行 " 狂轰滥炸 " 式营销,各种贩卖焦虑式的过度宣传。这导致公益属性的教育行业," 被资本严重裹挟 "。

这是一个措辞严厉的信号。教育行业一度被各路资本看作是避险高地,是 " 最安全 " 的一块资产。因此虽然相对小众,但在这一轮监管之前的行业盛宴中,大大小小的投资机构纷纷涌入——既包括几乎所有国内一线 VC,也有专注教育赛道的投资基金,还包括了海外一级市场的投资者和大牌投行机构。但随着红灯亮起,一切戛然而止,这场火热的资本化运动开始急剧降温。

"(在线教育)现在一片哀嚎,很惨。" 在某知名 VC 机构任职的袁粒说。她所在的这家投资机构,手中也握着几个尚处在融资阶段的项目,其中就包括两家已经跑出来但还未上市的头部公司。"我们主要是投早期阶段,天使之后的那一轮。当时投的时候是按照正常公司处理的,投了已经有七八年,谁知道有一天变成了这样,唉。"

业内玩家们担忧的是现有运营模式难以为继,但对资本方来说,却有另一道紧箍咒。

上述《意见》中就明确,学科类培训机构一律不得上市融资,严禁资本化运作。已违规的,要进行清理整治。根据文件精神,教培机构不仅 IPO 受阻,连可能的 " 借壳 " 上市之路也被彻底堵死。这意味着,如果以被投公司上市作为主要退出渠道,那么这些局中的资本俨然已身在瓮中。

监管政策的杀伤力正在持续释放。就在这份意见公布后的首个交易日,A 股数家在线教育股开盘便告跌停。在这轮 " 史无前例 " 的监管力度之下,市场机构多认为,学科类培训行业的整个商业模式和估值体系均将遭受 " 毁灭性 " 冲击——早年上市的行业巨头目标股价被纷纷下调,而那些原本憧憬上市的独角兽们,其估值则面临严重缩水。

很难估量究竟有多少资本失陷在其中。

新闻标题里的这个数字,是比较笼统的 " 千亿 " 规模。据中科院大数据挖掘与知识管理重点实验室的一份报告显示,仅 2020 年中国在线教育行业融资额就超 500 亿元,超过此前十年的总和。这也使其成为当年投融资规模最大的风口行业之一。

而 K12,无疑是整个在线教育行业中最受关注的赛道,它对应的是国内 1.8 亿中小学生的巨大市场。根据 IT 桔子的统计数据,国内 K12 教育的历史总体融资额超过 1400 亿元,占整个盘子的比例高达六成。在格外诱人的蛋糕面前,投资人们不得不押下重注。就像在投资圈热衷的德扑游戏中,当玩家看到每个下家都选择跟进下一轮时,自己更不会轻易弃牌退出了。

曾在 VIPkid 工作三年的陈进仍然记得,他在 2017 年加入公司时的火热景象。入职不到一年,风头正盛的 VIPkid 就完成一轮高达 2 亿美元的融资,这在当时是 K12 领域最大的一笔融资。在召开的媒体发布会上,领投该轮的红杉中国沈南鹏亲自出席以示站台,他把红杉的投资策略称为 "double done,tripledone" ——事实上,在参与此轮投资之前,红杉从 2014 年开始就持续押注了 VIPkid 的 A 轮、B 轮和 C 轮。而 2017 年时势头仍然一片向好,这位业内顶尖的投资人大概率认为,这或许是他投中的另一只超级独角兽。

那几年 VIPkid 基本保持了每年一轮的融资节奏,这也是行业其他明星公司的缩影。专业 VC/PE 机构、美元背景的创投基金、互联网公司、上市公司甚至被投资企业本身,都一股脑加入了 K12 领域创业公司的投资者大军。它们争抢份额、争抢明星标的,并且热切地期待 " 荷官 " 发出最后一张牌,那就是 IPO 上市。

蓝象资本(一家专注教育赛道的早期基金)创始合伙人宁柏宇曾乐观估计,教育行业未来将出现 100 家估值超过 10 亿美元的公司,10 家估值超过 100 亿美元的公司。在他看来,认为教育领域投资回报率低是一种错觉,那些头部项目的回报率其实与业界普遍的回报率是一样的," 只要你在天使轮阶段投中一个能上市的公司,或者是能被并购的公司,那么回报率就不会差。"

于是,在投资人撒来的大把钞票背后,上市成了所有人的 " 终极目标 " 之一。为了这个目标,在线教育公司们不得不陷入苦斗——据中科院上述实验室的报告,去年各大在线教育机构的获客成本已超过盈亏临界点的 2300 元 / 人,达到 3000 元 / 人。这意味着,在监管政策的 " 黑天鹅 " 之前,赛道中的选手们不得不放弃短期内盈利的幻想,在优先追求用户规模的竞赛中,径自埋头狂奔。

从成立时间上来看,包括猿辅导、作业帮和 VIPKID 等在内的几家头部公司,成立较久的已将近十年。截至目前,它们的融资轮次均超过八次,多的更是超过十次。眼看到了资本推手们收获退出的阶段,不料行业环境剧变,那些臆想中原本漂亮的收益报表,可能都需要重新推演。

令袁粒感到庆幸的是,自己所在机构主要是进行早期投资,这个阶段入局的成本相对不高," 搏到了就搏一把,(压力没那么大)。" 相比之下,那些持续加注,或者后期接盘的机构或许就没那么乐观。

据 " 商业人物 " 粗略统计,红杉中国参投的明星项目中,其参与 VIPKID 的融资轮数达到五轮,最后一次加注是在 2018 年的 D+ 轮,当时其与云锋基金、腾讯投资等共投资 5 亿美元,而 VIPkid 的估值也涨至 30 亿美元。在对作业帮的投资中,红杉早在 2015 年作业帮 A 轮融资时就开始入局,此后持续加注,最后一次参投是去年 12 月份的 E+ 轮,当时与方源资本、阿里巴巴、软银等五家机构共投资超 16 亿美元。

除此之外,从红杉手里拿到过子弹的,还有火花思维(参投过四轮融资)、迈斯星球以及大米网校等 K12 教育机构。

事实上,仅 VIPKID、猿辅导和作业帮这三家头部公司,经过多年多轮融资,目前站在它们背后的投资方就达到 30 多家。另有统计显示,截至今年 7 月,作业帮和猿辅导拿到的融资额分别高达 224 亿元、178 亿元。这是一个不断累积的庞大资金盘,却一时难以找到出路。

而被 " 困 " 在瓮中的,远不止专业机构投资者。

快手曾在去年 4 月战略投资火花思维的 D+ 轮融资,投资额为 3000 万美元。在快手 CEO 宿华看来," 短视频 + 教育 " 的模式充满想象力,如今前景却被打上了问号。

也有部分机构 " 精准出逃 "。今年一季度,高瓴资本大幅减持教育中概股,将手中的好未来和一起教育全部清仓;而老虎环球基金,也将去年三季度买入的高途股票抛售一空。这些举动一时被市场解读为 " 成功逃顶 ",不过它们早先在一级市场投入的真金白银,仍然解套无望。

好日子难再续。

2018 年,多鲸资本合伙人葛文伟曾在一场业内演讲中表示,教育行业是一个永远的风口,不需要寻找它。在他看来,投资这个行业不太会发生惊喜,也不会发生灾难,它的特质就是稳定。但三年之后,当时火热的行业投资状况已经消失不见。对嗅觉最为敏锐的资本而言,当狂奔了十年的教育资本化基本出清之际,它们所收入囊中的,是一个 " 很大的教训 "。

在一个行业估值严重倒挂的时候,资本终于深陷最焦虑的时刻。

(文中袁粒、陈进为化名)

参考资料:

姚亚楠唐如钰,千亿资本封印于 K12 学科培训,一个时代结束了,每日经济新闻

刘小七,蓝象资本周爽:教育行业有三大趋势,K12 教育大概率继续 " 烧钱 ",财经涂鸦

对话多鲸资本:资本寒冬,钱应该来最稳定的地方,亿欧

* 题图购买于视觉中国

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